Introduction Dans les débats récents sur le projet de décret-programme, le gouvernement de la Fédération Wallonie-Bruxelles (FWB) met en avant deux arguments censés justifier l’urgence des mesures adoptées : l’augmentation des charges d’intérêt et la dégradation de la notation de la FWB par les agences de notation. Cette note examine ces deux arguments, en s’appuyant notamment sur de nouvelles données fournies par le gouvernement lui-même. Nos conclusions sont les suivantes : le risque d’un effet boule de neige dans les prochaines années est faible. L’inflation pourrait même donner une bouée d’oxygène aux finances publiques en créant un « effet boule de neige inversé » ; le discours alarmiste du gouvernement sur l’évolution des charges d’intérêt se base sur un seul scénario d’évolution du taux d’intérêt, communiqué récemment. Les hypothèses de taux du gouvernement FWB sont encore plus pessimistes que celles du comité de monitoring du gouvernement fédéral. Dans un scénario optimiste, les charges d’intérêt pourraient être de 472 millions d’euros inférieures en 2034 aux chiffres du gouvernement, soit une différence plus importante que le montant des économies que le gouvernement veut réaliser ; la portée de la dégradation récente de la notation de la FWB ne doit pas être surestimée. Le rapport de l’agence Moody’s, ainsi que d’autres indicateurs, montrent que la FWB n’a pas de problème à financer sa dette sur les marchés et n’est nullement au bord d’un scénario grec ; la FWB ne se trouve pas dans la situation d’urgence décrite par le gouvernement. Elle dispose du temps nécessaire pour définir et mettre en œuvre un refinancement structurel, ce qui lui permettrait de réduire son déficit tout en préservant la confiance de la population et la croissance économique.

L’évolution des charges d’intérêt

Les notes précédemment publiées proposaient déjà un examen des charges d’intérêt de la FWB [1]. Deux développements ont amené à les actualiser. D’une part, en réponse à une question parlementaire [2], une clarification par le gouvernement de ses hypothèses d’évolution du taux d’intérêt sur la dette ; d’autre part, une actualisation par le Bureau du Plan de ses prévisions de croissance et d’inflation (post-guerre en Iran).

Un retour de l’effet boule de neige ?

Pour rappel, une situation d’effet boule de neige de la dette est caractérisée par un différentiel positif entre le taux d’intérêt implicite sur la dette et le taux de croissance nominal de l’économie. Le tableau suivant étudie l’évolution du différentiel (i-g) d’ici à 2031 (tableau 1).

Tableau 1 : Différentiel (i-g)

	2026	2027	2028	2029	2030	2031
Taux d’intérêt implicite (i)	2,49%	2,63%	2,86%	3,08%	3,33%	3,62%
Taux de croissance en volume	1,10%	1,10%	1,20%	1,20%	1,40%	1,20%
Taux d’inflation	3,50%	3,00%	2,20%	1,80%	1,70%	1,70%
Taux de croissance nominal du PIB belge (g)	4,60%	4,10%	3,40%	3,00%	3,10%	2,90%
Différentiel	-2,11%	-1,47%	-0,54%	0,08%	0,23%	0,72%

Sources : gouvernement FWB ; Bureau fédéral du Plan (février 2026 et mai 2026)

Jusqu’en 2028, le différentiel resterait négatif. Le retour de l’inflation créerait un différentiel (i-g) sensiblement négatif, ce qui allège le poids réel des charges d’intérêt et réduit le ratio dette/PIB de la FWB « toutes choses égales par ailleurs ». Cet effet favorable présuppose que la Banque centrale européenne (BCE) s’abstienne de laisser les taux à long terme augmenter fortement, comme cela s’était passé lors de l’épisode inflationniste de 2022. À partir de 2029, un différentiel positif réapparaîtrait. Ce différentiel resterait modéré. Il atteindrait +0,72 point de pour cent, loin du différentiel de 5 points de pour cent qui avait créé un effet boule de neige de la dette dans les années 1980 et 1990. Ces chiffres décrivent la possibilité d’une hausse des charges d’intérêt, sans qu’on puisse à proprement parler d’un emballement et d’une insoutenabilité de la dette.

Quatre scénarios d’évolution des taux

Les chiffres du tableau 1 se basent sur le scénario d’évolution des taux communiqué récemment par le gouvernement. L’estimation des taux à long terme est tout sauf une science exacte comme l’indique le graphique 1. Au cours des quinze dernières années, ce taux a connu des fluctuations majeures et imprévisibles, résultant de plusieurs chocs macroéconomiques, la crise bancaire, le tournant de politique monétaire de 2012, la pandémie ou encore la guerre en Ukraine. La hausse du taux d’intérêt depuis 2022 n’est pas spécifique à la FWB. Elle concerne tous les États de la zone euro et résulte d’un événement extérieur, le resserrement de politique monétaire de la BCE (quantitative tightening).

Graphique 1 : évolution du taux sur les obligations souveraines à 10 ans (2010-2026)

Source : BCE

Pour élaborer sa trajectoire budgétaire, mais aussi ses messages politiques, le gouvernement retient un seul scénario d’évolution du taux (le scénario 1 du tableau 2). Ce scénario est particulièrement pessimiste. Il prévoit une hausse continue du taux sur la dette pour atteindre 5,34% en 2034, soit le taux le plus élevé qu’ait connu la Belgique depuis le début des années 2000. L’instabilité des évolutions de taux dans la période récente amène à échafauder trois autres scénarios possibles et à en étudier l’impact sur les charges d’intérêt (tableau 2).

Tableau 2 : Les 4 scénarios étudiés

	2025	2026	2027	2028	2029	2030	2031	2032	2033	2034
Scénario 1	3,98%	4,34%	4,57%	4,73%	4,85%	4,97%	5,10%	5,19%	5,28%	5,34%
Scénario 2	3,68%	3,68%	3,68%	3,68%	3,68%	3,68%	3,68%	3,68%	3,68%	3,68%
Scénario 3	3,68%	3,68%	3,00%	2,80%	2,60%	2,40%	2,30%	2,20%	2,10%	2,00%
Scénario 4	3,68%	3,83%	4,13%	4,38%	4,62%	4,83%	4,97%	5,07%	5,17%	5,27%

Les scénarios sont les suivants :

• Scénario 1 (« gouvernement FWB ») : hypothèses du gouvernement de la FWB fournies dans sa réponse à la question écrite n°510 ;

• Scénario 2 (« taux stable ») : hypothèse du maintien du taux OLO à son niveau de février 2026 (3.68%). On fixe le spread FWB à 39 points de base au-dessus de l’OLO [3].

• Scénario 3 (« diminution du taux ») : diminution des taux pour atteindre 2% en 2034 ;

• Scénario 4 (« Comité de monitoring fédéral ») : on prend les hypothèses du rapport du Comité de monitoring fédéral et on y ajoute le spread conventionnel FWB de 45 pb. Pour les années postérieures à 2032, on retient l’hypothèse d’une augmentation du taux de 10 pb par an. Le scénario du gouvernement de la FWB est plus pessimiste que celui du comité de monitoring fédéral.

Impact sur les charges d’intérêts

En millions d’euros

L’impact de ces 4 scénarios sur les charges d’intérêt est présenté dans le tableau 3. Le scénario du gouvernement aboutirait à un montant des charges d’intérêt de 1,2 milliard d’euros en 2034. Le scénario du comité de monitoring fédéral aboutirait à un montant moins élevé de 50 millions. Un scénario optimiste d’assouplissement de la politique monétaire (scénario 3) amène à un montant de 472 millions € inférieur à celui du scénario du gouvernement.

Tableau 3 : Charges d’intérêt (millions €)

	2025	2026	2027	2028	2029	2030	2031	2032	2033	2034
Scénario 1	358	439	517	599	686	783	868	965	1076	1191
Scénario 2	352	420	482	543	606	673	731	796	867	939
Scénario 3	352	420	469	514	554	592	625	658	689	719
Scénario 4	352	423	493	568	651	745	827	922	1030	1143

Source : calculs propres.

En % du PIB national

Le graphique 2 simule l’évolution des charges en pourcentage du PIB national. Les scénarios 1, 2 et 4 conduisent à une augmentation des charges par rapport au PIB. En retenant l’hypothèse d’une stabilisation des taux à leur niveau de 2025, on aboutit cependant à une augmentation des charges sensiblement moindre que dans les scénarios officiels (FWB et gouvernement fédéral). Le scénario 4, plus optimiste, montre qu’une stabilisation des charges dans le PIB reste possible sans mesures d’ajustement budgétaire pour autant que la politique monétaire s’assouplisse à partir de 2027 et que le taux revienne à une valeur normale de 2% en fin de période. Une telle perspective peut paraître irréaliste, mais certains analystes considèrent que, face aux chocs économiques et géopolitiques actuels, un assouplissement de la politique monétaire redevient plausible [4].

Graphique 2 : évolution des charges d’intérêt (en % du PIB belge)

Source : calculs propres.

Nous avons également réalisé une simulation des charges en pourcentage des dépenses de la FWB. Dans le scénario le plus pessimiste, les charges d’intérêt représentent en fin de période 6.9% des dépenses de la FWB contre 4,2% dans le scénario optimiste. Pour donner un point de comparaison, dans les années 1980, la Belgique consacrait 20% de ses dépenses au paiement des charges d’intérêt.

Le message qui se dégage de ces simulations est que, actuellement, la FWB n’est pas dans une situation d’urgence. Les charges d’intérêt augmentent en FWB comme dans les autres pays européens, mais cette augmentation est progressive. Comparativement à d’autres périodes, le poids des charges (en % des dépenses ou en % du PIB) reste faible. Un effet boule de neige pourrait réapparaître dans le futur, mais cela dépend d’hypothèses de taux à ce stade ni démontrées, ni démontrables.

La hausse des charges ne valide pas les choix du gouvernement

L’argument des charges d’intérêt est beaucoup utilisé actuellement par le gouvernement pour justifier ses choix budgétaires. Le gouvernement souligne que les millions payés en charges d’intérêt constituent une dépense improductive de la FWB. Les mesures actuelles seraient les seules possibles pour y parvenir. Cet argumentaire du gouvernement s’avère bancal à plusieurs points de vue :

Comme nous l’avons rappelé, le niveau relatif des charges d’intérêt reste actuellement relativement faible en comparaison historique. Une partie des charges payées actuellement le sont sur une dette émise lorsque les taux d’intérêt étaient faibles, ce qui signifie qu’elles sont réduites. Les charges remontent au fur et à mesure que la dette ancienne vient à maturité, mais cette remontée est progressive.

Le gouvernement identifie la réduction du déficit comme le seul moyen de baisser les charges d’intérêt. Cette affirmation est doublement inexacte. D’une part, même si le déficit est supprimé, il restera à payer les charges sur la partie de la dette émise précédemment. En particulier, la nécessité de refinancer la dette ancienne qui vient à échéance, avec des taux actuels plus élevés que dans le passé, augmente les charges d’intérêt. D’autre part, le déficit n’est pas le facteur qui explique principalement la hausse des charges. Le principal facteur de celle-ci est le resserrement monétaire de la BCE depuis 2022. En adoptant cette politique, la BCE permet aux marchés financiers d’engranger des intérêts supplémentaires aux dépens de la collectivité. En d’autres termes, quand il n’est pas manié de manière rhétorique, l’argument des charges d’intérêt amène à poser des questions autrement fondamentales que celles posées par la majorité actuelle, notamment celle du soutien que les banques centrales apportent ou non à un financement bon marché des États [5].

La hausse des charges d’intérêt peut justifier un objectif de réduction du déficit mais ne justifie en rien que cette réduction passe quasi exclusivement par une diminution de dépenses dans des services essentiels. Une réduction du déficit passant par une taxation de la richesse, donc par un refinancement de la FWB depuis les niveaux fédéral ou régional, ou au moins par une approche mixte recettes/dépenses est a priori bien plus susceptible de réussir car beaucoup moins préjudiciable à la croissance et à la confiance de la population. Le gouvernement ignore ces dimensions macroéconomiques et démocratiques du débat, se limitant à une approche comptable et refusant d’ouvrir le débat.

Moody’s valide-t-elle l’argument de l’urgence ?

En avril, après avoir diminué la notation de l’État fédéral, l’agence Moody’s a abaissé d’un cran la notation de la FWB. Celle-ci passe de A2 négatif à A3 stable. Le gouvernement utilise cet argument pour poser un diagnostic d’urgence et imposer ses mesures actuelles.

Rapport de Moody’s : éléments positifs et négatifs

Moody’s justifie la diminution de la notation de la FWB par deux éléments : la persistance du déficit et le manque d’autonomie fiscale de la FWB dans le cadre de la Loi spéciale de financement [6]. Moody’s estime qu’un refinancement de la FWB par les Régions bruxelloise et wallonne est théoriquement possible, mais pratiquement peu probable à cause des difficultés budgétaires de ces deux entités.

Le rapport de Moody’s souligne aussi des éléments positifs, en particulier le fait que la FWB bénéficie d’un « très solide accès au marché » lié à « une gestion prudente et sophistiquée de la dette ». L’agence souligne la qualité du travail des fonctionnaires de l’agence de la dette de la FWB, qui garantit à celle-ci un refinancement aisé de sa dette. Cette appréciation ne va clairement pas dans le sens de l’hypothèse d’un scénario grec en FWB [7].

Attractivité de la dette FWB

L’attractivité de la dette de la FWB peut être évaluée par plusieurs éléments. Tout d’abord, nous examinons la signification donnée par Moody’s à ses ratings. Toutes les notations commençant par « A » désignent une dette de « qualité élevée, faible risque de crédit ». Les notations commençant par Baa, inférieures aux précédentes, désignent une dette de « bonne qualité, risque de crédit modéré ». Les dettes de notation A comme de notations Baa sont considérées comme « investment grade », c’est-à-dire comme constituant un placement sûr. La dégradation de la notation de la FWB n’empêche donc pas que la dette de la FWB soit considérée comme de bonne qualité. Ensuite, nous comparons la notation de la FWB à celle des États de la zone euro, en nous focalisant sur ceux dont la notation est équivalente ou inférieure à celle de la FWB. Malgré le fait qu’elle n’ait pas d’autonomie fiscale, la dette de la FWB est jugée aussi attractive que celle de 6 autres États de la zone euro et plus attractive que celle de la Bulgarie, de l’Italie et de la Grèce. Elle est considérée comme un placement sûr, bien au-delà de la dette d’une série d’États souverains. En outre, elle bénéficie indirectement de la notation de l’État fédéral, soit A1 ou la 8e position des 21 pays de la zone euro) [8].

Tableau 4 : États de la zone euro dont la notation est égale ou inférieure à celle de la FWB

Notation	États
A3	FWB, Portugal, Slovaquie, Lettonie, Espagne, Croatie, Chypre,
Baa1	Bulgarie
Baa2	Italie
Baa3	Grèce

Source : Trading Economics.

L’attractivité des obligations souveraines est en outre influencée par le marché monétaire. Sur ce marché, les opérations de prêts entre acteurs (banques, fonds de pension, banque centrale...) nécessitent un collatéral jouant le rôle de garantie. Les obligations d’État sont le collatéral le plus utilisé, ce qui en accroît l’attractivité. La structure des marchés monétaires est donc un élément qui renforce l’attractivité des dettes souveraines, pour la FWB comme pour les autres États de la zone euro. Cette attractivité est cependant modulée par les règles de la BCE et en particulier son « cadre de collatéral » (collateral framework). La BCE estime qu’une obligation souveraine est éligible comme collatéral dans ses opérations de prêts si elle est de qualité suffisante. Ce seuil minimal d’éligibilité est défini au moyen des échelles de notation des agences de rating (Moody’s et autres) [9]. La question est de savoir si la notation de la FWB est au-dessus du seuil d’éligibilité fixé par la BCE. La réponse est positive. La notation A3 de la FWB place la FWB plusieurs crans au-dessus du seuil minimal requis par la BCE, ce qui soutient son attractivité pour les investisseurs financiers.

Indicateurs de stress

Nous examinons deux indicateurs de stress en nous appuyant sur les données de la BCE, lesquelles ont l’avantage de se prolonger jusqu’à la période la plus récente (avril 2026). Ces données sont disponibles pour l’État fédéral mais pas pour les entités fédérées. Dans la mesure où la stabilité de la FWB est directement liée celle de l’État fédéral [10], elles restent néanmoins très utiles pour appréhender la situation de la Fédération.
Le premier indicateur est l’évolution du taux d’intérêt sur les obligations à long terme (10 ans). Une augmentation de taux est indicative d’un risque accru. En mars, avant la dégradation de la notation par Moody’s, le taux de la Belgique était de 3,51%. En avril, après la dégradation, ce taux passe à 3,59% [11]. La dégradation de la notation semble n’avoir eu qu’un faible impact sur le taux, et ce d’autant plus que l’augmentation de celui-ci pourrait provenir de l’inquiétude suscitée par la situation internationale.
Le second indicateur est l’indicateur Sov-CISS de stress souverain de la BCE [12]. Le graphique 3 représente l’évolution du risque sur la dette souveraine de la Belgique entre les années 2000 et aujourd’hui. On observe une légère remontée de l’indicateur ces derniers mois, mais sans commune mesure avec ce que l’on a pu observer dans le passé, notamment durant la crise financière de 2008-2010 et durant la pandémie.

Graphique 3 : Indicateur de stress souverain pour la Belgique (Sov-CISS)

Source : BCE

Conclusion : hausse des charges oui, situation d’urgence, non !

Que retirer de ce panorama sur les charges d’intérêt et sur la dégradation de la notation de la FWB ? La Fédération Wallonie-Bruxelles est confrontée à une hausse des charges sur sa dette. Elle résulte principalement de la hausse du taux d’intérêt à la suite du resserrement monétaire de la BCE en 2022. Le déficit contribue à cette hausse, mais ce n’est pas le facteur principal. Il suffit de simuler l’évolution des charges sur base de plusieurs hypothèses de taux pour le constater. Il est certes regrettable que la FWB doive consacrer une partie de ses dépenses à verser des intérêts aux investisseurs financiers, mais c’est la rançon d’un système qui place les États sous la dépendance des marchés financiers, sans garantie que les banques centrales les aideront à se financer à faible coût sur ces marchés.
Ce panorama amène à contester le diagnostic alarmiste assimilant la situation actuelle à une situation d’urgence. Ce diagnostic se base d’abord sur l’idée d’un retour de l’effet boule de neige de la dette. Actuellement, cet effet n’existe pas. En admettant des hypothèses pessimistes, il réapparaîtrait à partir de 2030. Mais il ne s’agit que d’une hypothèse. Un assouplissement de la politique monétaire permettrait de stabiliser les charges d’intérêt et donc de prévenir le retour d’un effet boule de neige. Entre les hypothèses pessimistes et optimistes, nul ne peut prédire comment évolueront les taux dans les prochaines années, ce qui invite à mener le débat budgétaire à partir de plusieurs scénarios, à réajuster le tir en fonction des observations et à éviter d’inquiéter inutilement la population et les marchés financiers par des messages alarmistes.
Ce panorama amène aussi à contester au moyen de nouveaux arguments le spectre du scénario grec. Étudier le scénario grec suppose de questionner la stabilité financière de la dette, autrement dit d’appréhender le débat, non à partir de données budgétaires (charges d’intérêt, déficit), mais d’indicateurs de stress sur les marchés financiers. C’est ce que nous avons tenté au moyen d’une diversité d’indicateurs. L’une des sources est le rapport de Moody’s d’avril 2026 qui reflète et influence l’opinion des marchés sur la dette de la FWB. L’agence Moody’s constate elle-même l’accès « très solide » de la FWB au marché et l’absence de difficulté à refinancer sa dette. Par ailleurs, et même si cela ne concerne pas la FWB, l’agence Fitch a décidé en mai de maintenir la note de l’État fédéral à son niveau antérieur, ce qui tempère également le message alarmiste. Nous avons utilisé d’autres indicateurs pour tenter d’objectiver le débat, le classement de la FWB par rapport à d’autres pays, les règles de la BCE en matière de collatéral, l’indicateur Sov-CISS de la BCE. Aucun des indicateurs ne permet d’étayer la perspective prochaine d’un scénario grec et donc l’idée d’une situation d’urgence.
Enfin, ce panorama ne valide pas le choix du gouvernement de réduire son déficit par une baisse de ses dépenses plutôt qu’un refinancement, bien au contraire. D’une part, l’agence Moody’s pointe elle aussi comme problème central le manque d’autonomie fiscale de la FWB et les limites que pose la Loi spéciale de financement à un refinancement structurel de la FWB, même si elle souligne aussi la difficulté à lever cette contrainte. Ensuite, le choix du gouvernement échoue à dépasser une perspective comptable, en prenant en compte les conséquences macroéconomiques et sociales (notamment la perte de confiance) de sa stratégie d’ajustement budgétaire. En minant la croissance et la confiance, cette stratégie risque d’échouer y compris dans son objectif budgétaire de réduction du déficit.

Bibliographie

Gouvernement FWB, Réponse à une question écrite – n° 510 des députés, J.-P. Lepine, V. Crampont et L. Devin, « Évolution des charges d’intérêt et enjeux de financement ».
BOSA, Rapport du Comité de monitoring, 23 mars 2026.
Belgium, Medium-Term Fiscal-Structural Plan, 18 mars 2025.
Bureau fédéral du Plan, Perspectives économiques, Annexe statistique, février 2026.
Bureau fédéral du Plan, Prévisions d’inflation, 5 mai 2026.
Bruxelles Finances et Budget, Agence de la dette. Rapport annuel 2024, juin 2025.

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